2019年三季度转债市场回顾：拉估值行情的演绎
一级市场：转债市场规模小幅下降
2019年三季度新发行转债15只，以小盘标的为主，合计发行规模88.49亿元，其中发行量10亿以上共3只，分别为欧派转债14.95亿、桃李转债10亿、游族转债11.5亿，其余新券发行量均在10亿以下；新上市转债21只，合计规模120.65亿元。三季度无公募可交换债发行及上市。
2019年三季度共退市转债5只，分别为安井转债、生益转债、宁行转债、隆基转债、平银转债，合计规模411亿，退市转债均为触发强制赎回条款，通过转股完成退出。
转债市场规模从二季度末的4004亿元下降至三季度末的3742亿元，三季度规模降幅262亿，存量券个数从177个上升至193个，三季度新增数量16个。
上市首日平均价格108元
三季度新上市的21只新券中，18只上市首日价格高于面值，3只破发，破发率14.3％。上市首日开盘平均价格为108.19元，平均打新收益率8.19％。其中收益最丰厚的是欧派转债，上市首日开盘价达到123.62元，其次是环境转债，上市首日120.19元。此外，英科、晶瑞、安图、中环、哈尔、翔鹭上市首日价格也均站上110元。破发转债共3只，分别为智能、荣晟、华森，但首日开盘价均在98元以上，其中华森、荣晟紧贴面值上市，破发幅度低于1％。
网上申购成主流，中签率稳压千一以下
三季度转债机构打新有所降温，一个主要的原因是三季度新发转债以10亿以下的小票为主，同时网下申购环节淡出，网上成主流。三季度的15只新发转债中仅3只设置“网上+网下”申购，12只仅有网上申购环节。
从申购资金量来看，网上申购资金稳定，维持在5000-6000亿资金规模上下，9月发行的桃李、远东、游族热度较高，网上申购资金一度冲至8000亿以上。中签率维持较低水平，三季度新发转债中签率均低于0.1％，最低为远东的0.02％，最高为游族的0.09％。
二级市场：转债逆势上涨，同时跑赢股、债
权益市场：大盘震荡走低，创业板领先
2019年三季度，A股大盘重回震荡，创业板跑赢主板。随着月度经济数据延续下行，同时通胀上行压力加大限制货币政策宽松空间，市场短期缺少利好催化，指数在2800点至3000点区间震荡走低。截至2019年9月30日收盘，上证综指报收2905，三季度下跌2.47％，上证50指报收2931，三季度下跌1.12％，创业板指报收1511，三季度上涨7.68％。
从板块表现来看，申万28个一级行业7个上涨21个下跌，其中电子领涨（+20.2％），其次是医药生物（+6.36％）、计算机（+5.4％），而钢铁（-11.06％）、采掘（-8.25％）、建筑装饰（-7.68％）跌幅较大。
债券市场：国债利率一度破3％
避险资产表现占优，2019年三季度债券市场利率先下后上，总体下行。大致可分为几个阶段：7月份，债券市场利率走平，十年国债利率维持3.2％附近，波幅仅低于10BP。8月中上旬，债券市场利率一路下行，10年期国债利率从3.23％下探至2.99％，下行幅度24BP。8月中下旬至9月，债券市场利率缓慢上行，10年期国债利率重回3％上方。
总体来看，三季度债券利率小幅下行，10年期国债收益率从3.27％下行11BP至3.16％，10年期国开债收益率从3.61％下行8BP至3.53％。
转债市场：同时跑赢股、债，估值抬升是三季度的主要逻辑
三季度转债逆势上涨，中证转债指数上涨约3.62％，2019年至今累计实现17.41％的正收益。同期中债企业债财富指数上涨2.3％，国开债上涨1.3％，上证综指下跌2.5％，转债同时跑赢纯债、股票，表现最优。
按驱动因子来看，转债平价指数在三季度累计下跌约5.4％，平均转股溢价率累计上行约5.45个百分点，估值抬升是支撑三季度转债价格上涨的主要逻辑。
对于偏股型转债，三季度末转股价值位于[90,100）、[100,110）、[110,120）的转债平均转股溢价率分别为16％、9％、5％，较二季度末分别抬升4.85％、2.17％、2.9％。对于偏债型转债，三季度末转股价值位于（0,70）、（0,80）、（0,90）的转债平均到期收益率分别为2.99％、2.3％、1.95％，较二季度末分别回落0.65％、0.77％、0.81％。
高价转债集中触发赎回
伴随多数转债标的进入转股/赎回期，高价转债纷纷触发强制赎回条款，三季度共有8只转债发布强赎公告，分别为生益、宁行、隆基、冰轮、平银、崇达、蓝标、光电，发行规模合计592亿，触发条款日余额合计401亿。
下修4例，关注格力的到期赎回压力
此外，三季度共有4只转债启动下修转股价，分别为光华、亚泰、鼎胜、格力，其中前三只均为次新券，而格力较为特殊，格力转债将于今年12月25日到期，目前转股价值距离触发提前赎回仍有距离，为缓解赎回压力，公司在9月份启动下修条款。
2019年四季度转债大类资产策略：估值行情或告段落，四季度转债难有趋势性机会
双宽格局下，依然是股强于债
与上半年一样，三季度依然处于“宽货币+宽信用”的组合周期中，9月16日“全面+定向”降准释放约9000亿资金，货币政策维持宽松；社融增速维持平稳，LPR“降息”降低社会贷款成本，增加社会贷款需求，从宽货币到宽信用。
三季度股债均迎来甜蜜期。股市风格有所分化，创业板表现优于主板，沪深300指数小幅下跌0.29％；纯债受益于宽松的流动性和风险偏好下降，表现好于二季度；转债的表现最为突出，一方面部分转债正股表现十分亮眼，特别是TMT板块，另一方面部分转债受配置力量驱动，呈现拉估值行情。综合前三季度来看，转债的累计收益达到17.4％，在“宽货币+宽信用”的象限中仅次于2009年。
今年大类资产的轮动关系依然符合经验规律，即宽信用周期中，大类资产的比价关系是权益资产优于固定收益资产。展望第四季度，预计双宽格局将继续呈现，股的赔率依然比债好，但转债因为估值因素，短期内难以看到趋势性机会，转债需要精细择券，把握结构性机会。
债券利率下行空间受限
我们认为，从短周期和长周期视角来看，债券资产的做多赔率都已经越来越低了。
从短周期视角来看，我们采用关键性资产推演经济变化的逻辑链条，即当某类资产在居民财富中占据重要的地位，这类资产可能就是经济运行的原因，而非经济运行的结果，比如美国股市和中国房市。美国股市涨跌可以推导美国经济变化，进而推导中国外需变化，从时滞（3个月）影响来看，三季度中国外需的压力并不显著。中国房市价格变化在拐点意义上领先中国名义GDP 1-2个季度，当前虽然还未看到房地产价格同比增速拐头迹象，但是已经跌至3-4％区间，从政策对于地产调控的态度揣测，年化同比增速在3-4％的增幅应该是一个合意水平，后期政策加码概率不大，中房价格同比增速有望稳定在3％附近，中国内需压力有所缓和。
从长周期视角来看，我们认为决定经济八年回落周期底部的因素是制造业投资，因为房地产投资和基建投资相互对冲，制造业投资才是经济周期磨底的“定盘星”。目前，中国的制造业正在进行新旧动能的切换，高新技术制造业的占比和贡献均不断提升，假设在国家的大力支持下，高新技术制造业投资增速能够持续增长，且到2025年增速能够达到20％左右，假设其它制造业增速变化有四种情况（如下图），即使考虑最差的情况，其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2％，整体制造业投资增速也将在2020-2021年触底，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。
货币政策方面，我们认为降准很难再催生债券的上涨行情，超预期的政策信号只有降息。但降息受制于物价和房地产调控，发生的概率并不高。
10年期国债利率继续下行的空间不大，四季度的波动范围预计在3.0％-3.2％。
股市仍是底部布局区域
市场担忧中美贸易摩擦和上市公司业绩下滑将使得股市的底部尚未探明，我们认为这些利空都处在趋势的末端，目前的底部估值为我们博弈股市底部提供了一定的安全垫。
股市的盈利和估值处于双底状态。2019年二季度末，全A（非金融）归母净利润同比增速-2.83％，处于2003年以来的第五次底部（前四次底部分别在06年、09年、12年和15年）。2019年三季度末，全A（非金融）市盈率（历史TTM整体法）为19.85倍，处于2003年以来的36％分位值。
前文讨论了中国经济回落周期的触底时间，同时结合减税降费、地方债扩容发行等宽财政政策，企业盈利回升的黎明就在不久的前方。虽然具体的反转时间无法确定，但目前A股较低的估值已经为我们博弈盈利的底部提供了安全边际。因此，我们维持股强于债的判断。
转债的估值将形成上涨的掣肘
三季度转债呈现明显的拉估值现象，部分个券的平价并未明显变化，但价格却明显上涨。目前的转债估值已经滑出了价值区间，将对四季度的转债行情形成掣肘。
从价格水平来看，全市场转债的算术平均价格和算术平均平价分别约为112元和92元，处于39％和35％分位值，与二季度末相比，平均平价基本没有变化，但平均价格有所上涨。
从估值水平来看，首先是转股溢价率，转股价值位于[90,100）、[100,110）、[110,120）的转债的转股溢价率分别为16％、10％、6％，处于59％、56％和54％分位值，相比二季度末明显上行。
其次是到期收益率，转股价值位于（0,70）、（0,80）、（0,90）的转债的到期收益率分别为2.98％、2.44％、2.08％，处于63％、61％和62％分位值，相比二季度末明显下行。
